2020 年 4 月以来，显示器件板块上涨 4.81%，在电子各细分板块中排名第 11，跑输 SW 电子板块 3.39 个百分点，跑赢沪深 300 指数 0.65 个百分点。国内面板双雄中，TCL 科技 4 月至今涨幅 11.35%，京东方 4 月至今涨幅 4.85%。 具体到面板板块，我们依旧从供需两端做分析：供给端：2 月份开工率不足，尤其是面板模组段稼动率不佳，产能受限助推了 面板涨价。3 月起国内疫情防控取得有效进展，除部分位于武汉区域的产线建设有所延后外，其他国内面板产线的稼动率均已 恢复常态。而韩厂方面，三星于近日公告，称其将加速退出所有 LCD 产线，本轮产能退出无论从节奏还是幅度均超市场预期， 我们将在第二章内对其做详细分析。 需求端：我们认为疫情下大家居家时间增多，TV 作为家庭娱乐的重要设施，具有较强的需求韧性。我们在前期报告中解读了 国内 TV 市场需求在 2 月份的回暖趋势，3 月份同样有较好表现。目前中国的线%左右的同比增长，线下 市场虽然依旧表现疲软，但占比已经大大降低；当下大家更关注海外疫情影响。据信达电子产业链调研，意大利封城后第一 周，当地 TV 销量环比下降了 45%左右。此外，欧洲最大的消费电子产品线下连锁店 Media Markt 也于 3 月中旬关门，这会 在一定程度上影响终端销量，4 月、5 月面板价格仍将继续承压。不过我们认为，后续伴随疫情得到控制，海外市场需求也望 重现中国的回暖节奏。 从价格角度看，面板价格自 19 年 12 月底部翻转以来，截至到 3 月逐月上涨。然而参考 AVC 的 4 月上旬 TV 面板价格快报， 4 月面板价格将小幅下降，32”、39.5”、43”、50”、55”面板价格均有 1 美元的下降；65”面板价格下降 2 美元；75”面板价格下 降 3 美元。具体原因前文已有阐述，伴随着国内面板产线稼动率恢复，供给端产能；疫情在欧美地区快速扩散，体育赛 事推迟，地方逐步展开，需求端有一定下滑。 展望 Q2，我们认为 5 月份面板价格仍将承压，但 6 月份伴随着三星的产能退出及海外疫情受控，价格望回暖。同时就渠道库 存来看，目前全渠道库存包括各面板厂库存均已降到历史低位。整个行业都有比较大的灵活空间来应对市场的不确定性。同 时低库存也为接下来疫情回暖面板涨价埋下了伏笔。 就估值水平而言，由于面板行业在过去的十余年间集中度较低，竞争较为激烈，板块公司业绩有一定周期性。所以需要综合 采用 PE，PB 等方式进行估值。而国内面板龙头在过去多年间持续大规模资本投入，折旧较多，且有较长时间段盈利状况不 佳，导致 TTM PE 在 2014-2017 上半年间虚高。所以我们在本文中将主要通过 PB-Band 分析面板板块的估值水平。 2017 年受面板涨价及 OLED 投产等因素的综合影响，板块估值持续扩张，最高 PB 达 2.8 倍。而后伴随价格下跌，面板面板 PB 在 2019 年 1 月底跌至谷底，仅有 1.11 倍。 2019 年年末至 2 月份，面板价格上涨助推 PB 一攀升，高点 PB 达 2.23 倍。 进入 3 月以来，受疫情影响，短期内面板价格承压，板块估值再度回落至 1.62 倍。进入 4 月，疫情国内疫情逐步得到控制， 板块估值回升至 1.68 倍。 我们认为当前板块仍处于阶段性底部，由于三星加速退出 LCD 产能，同时行业库存仍处低位。所以一旦海外疫情得到控制， 复制国内需求回暖趋势，面板价格将迎来大涨；此外板块长期亦将受益于超高清驱动。面板板块中长期成长逻辑依旧清晰。 再加之竞争格局优化，行业波动性将大为减弱。当前板块 PB 相较历史高点有充足的空间，看好板块龙头公司的投资价值。 A 股市场方面，4 月份除智云股份、天通股份、激智科技下跌外，板块其余各股票均实现上涨，精测电子、莱宝高科及 TCL 科技涨幅较大，分别达到了 22.38%、11.45%及 11.35%。 海外市场方面，受益于日韩疫情得到控制，除 UDC 外其余个股均实现上涨。其中群创光电、Finetek、友达光电涨幅较大， 涨幅均超过 10%。 群创光电、友达光电营收连续数月表现低迷，三月有所好转。自 2017 年 3 季度以来，群创光电月度营收增速持续为负，友达 光电也仅是极个别月份实现了营收增长。其中友达光电 1 月营收为历史新低，2 月、3 月有所增长；群创光电 2 月营收下滑至 近年来最低后，3 月恢复增长。但由于面板厂商多年未投入新产能，已有产线的产能工艺较为落后，竞争力不强。 L 在 4 月内上涨 5.41%，年初至今累计下跌 32.56%，LG Display 前期公布的 2019 年四季度财据显示，该季度营收 下降 8%至 6.4 万亿韩元，亏损 4220 亿韩元（约合 3.616 亿美元）。在这之前，LG Display 第三季度营收同比下滑 4.6%至 5.82 万亿韩元，营业亏损达 4370 亿韩元（约 3.72 亿美元） 。整个 2019 年度，L 的营业亏损达到了创纪录的 1.36 万亿韩 元，这是 L 八年以来首次出现如此巨大的全年亏损。 3 月 31 日，三星显示中国区正式向客户发送通知，决定将于 2020 年末终止所有 LCD 产品的供应。而 L 早前也已宣布将 于今年年内关停本土 LCDTV 面板的生产。我们在下文中将从供给端角度分析韩厂加速推出对面板行业供给格局带来的影响。 前期市场对面板板块有争议，主要担心韩国厂商的退出决心，如 LCD 面板价格上涨，或将如 17 年一般减慢产能退出步 伐。而我们认为，本轮 LCD 面板涨价和 2017 年的行情有本质区别，当下韩国厂商的 LCD 产能退出是既定策略，不会 因为价格回暖而转移。究其原因，我们认为主要有以下三大因素推动： （1）国产化、规模效应及聚集效应下，面板龙头较日韩厂商成本更低，盈利能力也更强。就成本结构来看，参考 IHS 数 据，LCD 面板的成本中，物料成本占比 70%，而折旧占比 17%，所以物料成本对其影响显著。当前，面板厂商在上游的 液晶、偏光片、PCB、模具以及关键性的靶材线都在全面导入国产化，有效地降低了物料成本。此外，厂商们在设厂之初不 仅考虑到上游玻璃、偏光片厂，还考虑到与下游整机厂之间的协同，从而降低人力成本、运输成本等，形成了一定的产业聚 集效应。不断增长地出货量也使规模效应日益明显。长期以往，韩厂相比陆厂的利润水平差距将越发拉大。 （2）韩厂的 7 代及 8 代生产线无法适应平均尺寸日益增长的 TV 需求。传统意义上的 8 代线 英寸的面板，为了经济有效地切割其他尺寸的面板，面板厂对 8 代线做了尺寸上的微调，所以才有了后来的 8.5、8.6、8.6+ 及 8.7 代线 英寸及以上尺寸的面板仅有部分世代可以支持，且生产效率较低，阻碍了大尺寸 TV 的 发展。在大尺寸 TV 的旺盛需求推动下，面板世代线 年京东方投产了全球首条 10.5 代线 代线的诞生是划时代意义的，它解决了大尺寸面板的切割难题，为大尺寸 TV 的爆发奠定了基础。 从切割方式来看，一片 10.5 代线 英寸面板，同时可以更高效地采用 混合模式切割，用一半的面板切割 65 英寸，另一半的面板切割 75 英寸，良率也得到了保障。目前，全球共有 5 条 10.5 代线， 其中国内面板双雄京东方及华星光电各有两条，夏普在广州有一条 10.5 代线，主要用来自产 TV。韩国厂商无 10.5 代线，在 TV 尺寸日益增长的背景下，韩国厂商竞争力明显处于下风。 （3）大尺寸 OLED 面板技术已经日益成熟，三星及 L 希望尽早转产至利润前景更佳的大尺寸 OLED。韩国厂商之所以要 退出 LCD 产能，除价格因素外，更多是因为大尺寸 OLED 面板技术已日渐成熟，三星及 L 希望尽早转产至利润前景更佳 的大尺寸OLED。目前大尺寸OLED方案主要有WOLED， QD OLED，以及印刷OLED三种，而有量产线的目前仅有WOLED。 据统计 2018 年 OLED TV 出货量为 280 万，2019 年增至 350 万台，同比增长 25%。但占全球出货量比例仅为 1.58%。产能 缺口极大了 OLED TV 的放量。得益于自建产能的因素，LG 一家便消耗了全球约 47%的 OLED TV 面板产能。其他厂商 只能高价采购，据产业链调研了解，目前 65 英寸 OLED 面板价格在 800-900 美金左右，而同样尺寸 LCD 面板价格目前仅为 171 美金。二者之间有相当明显的价差。 综上，我们认为本轮三星及 L 等韩厂产能退出态度，不会受到后续价格回暖的影响而延后或者改变计划。 三星及 L 自去年 Q3 起开始关停 LCD 产线，带动了面板板块的复苏。进入 2020 年，两大韩厂先后宣布进一步的产能退出 规划。我们在下文中将着重讨论其产能退出规划，并将其与原计划对比，可见本轮三星退出节奏及幅度都远超市场预期： （1）L：L 当前在本土共有 P7、P8、P9 大尺寸 LCD 产线K。公司在年初的 CES 展会宣布将于 2020 年关停韩国本土全部 TV 面板产能，主要是 P7 和 P8 两条线 由于为苹果供 IT 面板，不在退 出规划之内。 据我们最新的产业链调研，截止 2020 年 Q1 末，P7 产能还剩 140K；P8 产能还剩 100K。预计 P7 将于年末全部关停，P8 在年末将关停所有 TV 产能，但仍有 40KIT 产能继续生产。 （2）三星：目前三星在韩国本土有 L8-1、L8-2、L7-2 大尺寸 LCD 生产线K。同 时在苏州有一条 70K 产能的 8 代线 产能全部退出，而 L7-2 则保留 50K 的 IT 产能。此次计划在 2020 年底之前将所 有产能全部退出，其中韩国产线转产 QDOLED，苏州产线将出售。 韩厂此轮产能退出始于 2019 年 6 月。以 2019 年 6 月的全球总产能为基数，按照之前分两年退出的预期，2019-2020 年三星 合计退出产能 138.69 万平方米，相当于全球产能的 9.69%；2021 年退出产能 69.72 万平方米，相当于全球产能的 4.87%， 三年合计退出 14.56%。此次新计划实施后，三星将于 2020 年底前退出产能 242.2 万平方米，相当于全球产能的 16.92%。 本轮停产计划从节奏和幅度上都远超市场预期。 疫情影响之下，除韩厂加速退出外，部分面板厂产能扩张亦有延后。据信达电子产业链调研，当前产能扩张计划如下： （1）京东方武汉 B17 厂设计产能为 120K，2020 年 Q1 投产，目前受疫情影响，产能扩张略有延后。 （2）华星光电深圳 T7 厂设计产能为 105K，预计将于 2020 年 Q4 投产，在 2021 年 1H 逐步产能。 （3）惠科在近期亦有持续扩产，但公司财务状况较差，其下游客户主要为南方白牌厂商，且主要产品为中低端的 32 寸面板， 在面临疫情导致的需求下滑时，价格竞争压力更大。其中滁州厂设计产能为 150K，于 2019 年 Q3 投产，一期达产 90K，原 计划于 2020 年扩产至 120K，但目前设备商并未发现滁州厂相关订单，它短期加速扩建的可能性极小，大概率维持 90K 的产能；绵阳厂设计产能为 150K，将于 2020 年 Q3 投产，根据此前供应商的反馈，2020 年可爬坡至 70K。但目前设备订单 亦较为有限，所以我们下修绵阳厂的产能扩建规划至 60K。 本轮韩国厂商的加速退出将有效放缓了面板产能扩张的脚步，根据 IHS 预测，韩厂的加速退出将使得 2020 年及 2021 年的 LCD 面板供给量分别下滑 5.4%和 3.5%。 同时韩厂退出还将极大增强厂商的话语权，据 CINNOResearch 预测，此轮韩国厂商退出之后，面板厂的大尺寸产 能占比将从 2019 年的 44.8%提升至 2020 年的 53.3%，2021 年将进一步跃升至 65.3%，全球 LCD 供给格局正在加速改善之 中。回顾 DRAM 产业发展史，市场集中度的提升显著缩短了产业下行周期。伴随韩厂的超预期退出，当下面板行业集中度加 速提升，未来京东方和华星光电市占率之和有望超过 50%，价格波动性也将大为平缓。 需求方面，目前国内新冠疫情得到基本控制，市场需求开始企稳，预期全年 TV 销量仅有小幅下滑；而随着海外疫情的蔓延， 欧洲及美国市场需求量在近期有明显下滑，预计下半年才会缓慢回升。疫情的不确定性影响了 TV 销量数据，但从另一层面来 看，今年的低基数会助力明年的同比大幅增长，再加之欧洲杯及奥运会延期至明年举办，2021 大年仍可期。 疫情期间，受消费者购买力下降及人员流动受限影响，国内 TV 市场线下销售不佳。从周度数据看，疫情最严重的春节期间 TV 的线%，线%。复工以来，国内市场需求快速回暖，三月份市场已基本企稳，目前 中国的线%左右的同比增长，线下市场虽然依旧表现疲软，但占比已经大大降低。纵观全年，我们预计 国内 TV 市场将有近 5%的下滑。 欧洲市场方面，三月中上旬，意大利第十一周（即封城后的第一周）的 TV 销量下跌 44%，第十二周下跌 59%。西班牙于第 十二周封城，需求下跌 45%。由于早期英国推行群体性免疫政策，未推行强制性全民居家隔离，对销量影响不大。村欲情史之后受疫 情快速扩散影响，第十二周产生恐慌性购买，销量反有同比增长，但近期疫情扩散后也开始快速下滑。 展望全年，我们认为欧洲 TV 市场销量将在二季度触底，并伴随着疫情逐步得到控制，单下半年仍有望实现正增长。 美国市场方面，由于疫情发展初期，美国持观望态度并没有出台统一政策，州各自为战，由此导致抗疫政策模糊， 其整体需求状况类似于英国。、纽约州、这些疫情影响较大州，出现恐慌性购买，TV 销量在疫情之初有所上涨。 于美国而言，疫情影响最大的为四月及五月。预计其电视需求将与欧洲相似，呈现 U 字型。预计欧美市场全年销量将下滑近 10%。 我们参考时期的行业数据发现，TV 产销量在疫情结束后有快速反弹。2003 年的疫情自 3 月起进入高发期，世界卫 生组织发出了全球，之后 TV 产量自 5 月有明显环比下滑，家电销售额同比增速大幅下滑；2003 年 7 月开始全球患 者人数不再增长，疫情基本告一段落，家电销售额自 8 月份开始反弹，电视产量数据自 10 月起有显著增长。 由于全球各经济体的疫情严重程度不一，且隔离等抗疫政策也在持续调整之中，这对下游需求的回温节奏有重大影响，我们 仍会持续关注全球疫情发展及相关政策调整。 由于前期大尺寸面板价格持续下跌，面板厂商调降稼动率，TV 厂商亦无太多备库存意愿。因此 2019 年底，全产业链库存降 至历史低位；而后面板价格虽有所反弹，但需求端拉货动能更猛，因此各厂商库存仍处低位。面板厂商方面，目前京东方的 库存仅为 16 周，与 2019 年 Q2 的库存高点有明显差距；华星光电的库存仅为 4 周，为 2018 年以来最低水平。TV 厂商方面， 三星 2020 年 Q1 的库存仅为 8.6 周，几乎相当于 2019 年 Q3 的一半，长虹、海信、TCL 及 LG 等厂商的库存也处于较低位臵。 由此来看，因为行业库存处于历史低位，所以即使需求下行，整个行业也有较大灵活空间来应对市场的不确定性。同时低库 存也为接下来疫情过后，下游回暖带来的面板价格大涨价埋下了伏笔。 据群智咨询统计，2019 年全球 TV 面板总出货量达 2.81 亿片，同比下降 1.06%。事实上，TV 面板出货量自 2015 年以来就 一直稳定在 2.5-3.0 亿台之间。同时从销量地域的结构来看，中国 TV 市场规模大幅增长的时间段 2005-2010 年；而第三世界 国家的销量在 2014 年也趋于稳定。我们认为，TV 市场销量已经趋于稳定，难有大的波动，疫情对整体需求影响或将比市场 预期更乐观。 相比量的变化，我们认为 TV 面板需求增长的核心驱动力实则为电视机尺寸的增加。参考群智咨询的数据统计，2014 年 TV 面板平均尺寸在 0.47 平方米，相当于 41 英寸屏幕大小；而 2019 年 TV 面板平均尺寸是 0.58 平方米，相当于 46 英寸屏幕大 小。2014-2019 年间，TV 面板的平均尺寸复合增长率在 4.18%。同时由于 2019 年 TV 出货量相比 2014 年也有提升；所以综 合来看 2014-2019 年间，TV 面板的总面积需求复合增长率为 6.37%。 假设未来 2-3 年内 4K 屏、8K 屏加速渗透，逐渐成为主流产品。那么屏幕尺寸增大的节奏会加速。我们通过产业链调研了解到，2020 年 TV 平均尺寸增速将增至 6-8%。在平均尺寸增长的带动下，即使 TV 销量有所下滑，全球 TV 面板的需求面积仍 有望实现增长，行业需求向上趋势不改。 同时展望 2021 年，在终端需求回暖及 TV 平均尺寸继续增长的双重驱动下，全球 LCDTV 面板需求将有显著增长。2021 年全 年面板都将呈供不应求的态势，面板双雄将畅享价格弹性。 本文从供需两侧分析了面板行业的竞争格局。供给端深入讨论三星产能加速退出对行业竞争格局的优化；需求端重点全 球销量数据及行业库存变化。综合来看，我们认为目前疫情对需求有一定影响，面板价格在四五月份内或将短期承压。但由 于三星加速退出 LCD 产能，同时行业库存仍处低位。所以一旦海外疫情得到控制，复制国内需求回暖趋势，面板价格将迎来 大涨。我们坚定看好 A 股面板板块的投资价值，维持行业“看好”评级。关注：京东方 A、TCL 科技。
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