2018年5月18日，国内门店数最多的口腔连锁机构拜博口腔正式获得泰康人寿20.62亿元的投资，这是拜博口腔继2014年1月获得联想控股10亿元战略投资后第二次获得巨额融资。不过，与大额融资相对应的，却是拜博口腔连续多年的严重亏损。 拜博口腔2015年至2017年的净利润分别是-6.91亿元、-7.95亿元和-7.93亿元，亏损的主要原因是随着门店数量增加放缓，原有成熟门店受同城其他品牌新开业门店和行业竞争加强的影响，增长趋于平缓；同时部分尚处于爬坡期的医院和门诊仍面临亏损，而集团层面为支撑前期扩张和门店爬坡的资金需求提高负债比例导致财务费用较高。 拜博不是唯一一家扩张后出现亏损的中大型连锁口腔机构，华美牙科、正夫控股、可恩口腔在扩张后也连续遇到亏损。产生亏损的原因大同小异，比如新三板口腔连锁机构可恩口腔，其在2017年亏损了3,656万，管理层解释是公司为实现市场拓展、完成行业布局，在2017年新增5家医疗机构，新建机构收入低，人工、耗材、折旧、摊销、房租、营销费用等成本费用增加导致了亏损。 虽然口腔连锁门店扩张所面临的盈利压力不小，但资本对这个行业的热度并没有减少。从公开披露的融资信息可看到，2017年有5起5000万美元以上的融资行为，2018年到目前为止1亿元以上的融资行为已经有5起。那究竟口腔连锁机构的前景如何？又有哪些细分赛道、商业模式和优秀公司值得资本布局？ 本文先从两个维度来探讨口腔连锁机构的前景，一是市场规模和成长性，二是竞争态势和商业特性；然后再根据竞争态势和商业特性给出值得布局的方向和公司。 口腔连锁机构属于口腔医疗服务行业，根据中国产业信息网的数据，过去十年，我国口腔服务行业的市场规模从2008年的200亿增长到了2017年的860亿，复合增速达到18%。瑞尔集团董事长邹其芳在接受健康点采访时表示，根据供应商出货数据分析，口腔服务行业的规模约为800-1000亿元。因此，我们认为当前口腔服务行业的市场规模在1000亿左右是基本可信的。 中国口腔医疗服务行业的未来空间有多大？对比美国的数据，根据毕马威2017年调查显示，美国口腔医疗服务的市场规模是1200亿美元，即中国口腔医疗服务的市场规模只有美国的12%，但美国只有3.3亿人口，而中国人口有14亿。这巨大差距的主要原因有三个：一是国人牙病的就诊率低，即传统认知中的“牙病不是病”；二是国人口腔预防性支出较低；三是高附加值服务与人均可支配收入有关。 1）根据贸发局的一项研究表明，国内35-44岁中年人的缺牙治疗率是11.6%，65-74岁老年人的缺牙治疗率是63.2%，而美国35-49岁中年人的缺牙治疗率是73%，65-74岁老年人的缺牙治疗率是81.5%，都大幅高于中国人。根据卫建委和中商情报网的数据，2017年我国龋齿治疗率是6%，整体口腔患者治疗率只接近5%。 2）本文没有直接的口腔预防性支出数据对比，但是由于该数据代表的是个人对口腔问题的重视程度，因此可拿口腔护理数据做一定的参考。根据2017年西部国际口腔展提供的数据，中国人均口腔护理消费是2.7美元，美国则高达21美元。 3）种植、正畸等高附加值的口腔服务并不属于刚性消费（国内种植价格一般单颗牙1万元起步，正畸价格5000元起步），因此其跟人均可支配收入的相关性较大。2017年美国人均可支配收入接近45000美元，人均口腔医疗支出341美元，中国对应的数据分别是26000元和60元。美国一万人中有接近100颗种植牙，而中国只有14颗。 1）根据 2017 年全国口腔健康流行病学调查数据，65-74岁老年人中，存留牙数为 22.5 颗，比10年前增加 1.5 颗，全口无牙比例是 4.5%，比10年前下降 33.8 %，缺牙治疗率为 63.2%，比10年前上升 29.5%。整体口腔治疗率从2008年的3%上升到了2017年的接近5%。 2）根据 2017 年全国口腔健康流行病学调查数据，我国5岁儿童、12岁儿童和的每天两次刷牙率分别为 24.1%、31.9%和 36.1%，比10年前分别上升了 9.5%、13.9%和12.8%；含氟牙膏使用率分别为 42.1%、55%和 61%，比10年前分别上升了 7.9%、19.6%和 56.4%。这些数据说明国人对口腔护理的重视程度在不断提升。此外，成本的教育会长期影响着口腔消费习惯，比如平常注意洁牙，一年牙线元，而因为牙齿清洁不干净导致的蛀牙修补却要花费超过500元，而且还有其他的时间成本。 3）按照国家对经济发展的规划，未来10年，我国P增速预计维持在6%左右。同时，参考美国口腔医疗服务市场的历史经验，其增速最快的时期是1970年到1985年的15年，而我国目前的人均可支配收入已跟美国1970年代相当。根据毕马威的最新研究数据，目前中国的正畸率已经达到30%，比10年前上升了15%，在北上广深和江浙这些经济比较发达的地区，正畸率已经达到40-50%。过去7年，中国是全球增长最快的种植牙市场之一，2011~2017年的复合增长率达到 56%，在人均可支配收入持续上升的条件下，国内种植市场还会维持高速增长趋势。 瑞尔集团董事长邹其芳预计到2030年，中国口腔医疗服务市场规模有望达到1万亿，跟美国市场一个体量等级。 口腔医疗服务机构包括公立口腔医院（综合医院+专科医院）、民营连锁机构（专科医院+诊所）和个体诊所。由于公立口腔专科医院的数量已经多年没有增长，民营口腔专科医院占专科医院的比重已经超过70%，而且还维持增长的趋势，因此本文在讨论口腔服务机构时，公立口腔医院就只包括综合医院，民营连锁机构（下文简称为连锁机构）包括专科医院和诊所。 在个体诊所中，牙椅少于4张的小型诊所占比接近70%，主要以社区店的形式出现，提供的是一些基础的“拔、镶、补”等全科服务。个体诊所占口腔医疗服务机构的比重如此大的原因是： 2）牙病治疗简单，一个牙科医生就能解决患者大部分的口腔问题（服务质量和体验是另一回事），不像心内科、脑外科等需要考虑很多整体配套和协调的问题，比如一台手术需要医助、麻醉师和医护人员协作完成。同时，牙病治疗简单就不容易产生医患纠纷。 不过，虽然个体诊所在数量上占有绝对比例，但是在问诊量上还是公立医院占比最大，达到50%，连锁专科医院的问诊量占比是14%，连锁诊所和个体诊所问诊量占比36%。 虽然目前公立口腔医院的问诊量最大，但是口腔连锁机构是从2000年才开始进入市场，2010年后，在政策鼓励社会资本办医的背景下，连锁机构开始快速扩张。也即是说，经过17年的发展，口腔连锁机构从基本为零的状态，增长到目前的5000多家专科医院和诊所（占比6.6%）以及超过30%的问诊量。 1）跟大多数个体诊所相比，口腔连锁机构拥有更全面的服务，一般都有全科、种植和正畸，这种由不同专科医生组成的综合性牙科诊所会更有竞争力。以成年人门牙缺失为例，这时一般要涉及到牙齿的种植、矫正、植骨和牙龈的问题，最后治疗完成之后，还要达到美学效果，这就需要多学科的联合，而牙科医生各有专长，不是一个医生就可以做好的。友睦口腔董事长朱玮玮认为，牙科是一个系统性的诊疗过程，将不同专科特长的医生集中在同一诊所，对病例进行集中讨论，拿出一套完整的治疗方案，是牙科诊所发展的必然趋势。此外，从犀牛之星研究中心的草根调研数据来看，口腔基础治疗和服务的价格在很多连锁机构和个体诊所之间差异已经很小。 2）跟公立医院相比，口腔连锁机构对医生的福利和激励制度更加友好，很多医生也是从公立医院出来，而且公立医院由于数量少，预约挂号不容易，所以连锁机构的服务质量和体验会比较好。目前医保已经覆盖大部分连锁机构，公立医院在这部分的优势也会渐渐消失。最重要的是，公立医院基本不进行扩张，对连锁机构的不大。 既然口腔连锁机构的竞争优势这么明显，那为什么规模扩张时容易出现亏损，特别是跨区域扩张？问题的关键在牙医和客源。 在医疗的各类科目中，眼科对医生的依赖比较小，主要靠设备，而牙科跟其他临床科目一样，对医生的依赖比较大。通过分析2016年-2018年1-6月人力成本占营业成本比重，我们发现口腔连锁机构人力成本占比一般在40%-50%，大众口腔最高时甚至达到63%，正夫口腔最低也有32%，但爱尔眼科的人力成本占总成本的比重只有26%-29%，远低于口腔连锁机构，因此，说牙科属于“手工业”也不为过。 由于牙医（主要是专科类优质牙医）是连锁机构的核心资源和最大成本，如果扩张时这部分成本不能实现边际下降，那门店增加就没有规模效应，再加上新建门店都有一定的爬坡期（诊所需要6个月以上，医院需要8个月以上），因此会导致门店增加越多、亏损风险越大。目前国内牙医、特别是专科牙医的供给不足，这就意味着连锁机构规模扩张时，牙医的成本很难下降。 1）据《2016 年中国卫生统计年鉴》数据显示，2015 年我国口腔医院医疗从业卫生人员 42,942 人，仅占当年医院总从业人员的 0.70%，口腔卫生技术人员总计 34,189 人次，占当年医院总卫生技术人员的比重大约为0.68%。2016年我国总人口已达到 13.83 亿人，根据国际较为合适的 1:2000 的口腔医生与人口比例，国内需要 69.1 万人的口腔医生。 2）种植、正畸这类专科医生，个人经验很重要，快速培养和复制的难度很大。根据2011年WFO（世界正畸联盟）的报告，当时COS（中国口腔正畸学会）的会员数是2261人，仅为当年注册牙医总数（11.6万）的1.9%。根据Straumann（士卓曼集团，牙科种植领域的全球领导者）提供的数据，中国只有11%的牙医有植牙资格。此外，口腔行业的技术迭代非常快，三到五年几乎更换一次技术，如果医生没有跟上技术更迭，就会失去医疗技术上的优势，也就意味着优质医生数量减少。 在客源方面，因为医疗服务的品牌需要长期积累，很多时候都是靠口碑相传，不可能通过快速扩张来获得。因此在短短的18年时间里，只有极少数口腔连锁品牌能做到全国知名，更多的连锁机构只是在一定区域内有品牌知名度。没有品牌知名度的扩张就意味着新增门店的客源得不到保障，营收端会有压力。 根据犀牛之星研究中心对业内人士的调研数据显示，目前口腔连锁机构中，3-5家规模并有品牌知名度的区域性连锁机构最容易盈利，因为这个规模可以实现一个医生的多店轮诊，即单店的人力成本会下降。一旦超过这个规模，就要连锁机构对医生来源、培养和管理的能力，以及医疗服务标准、信息化建设等软硬件的能力。 对比美国的牙科市场，从2002年到2012年的10年，美国口腔雇员人数在0-499人的门店总数增长了10.9%、产值增长了16.3%；雇员人数在500人以上的大型连锁机构门店总数增长了218%、产值增长了141%。这个数据有两个含义，一是大型连锁的增长速度远远超过市场的平均增长，而且是长期趋势；二是即使经过了10年，小型门诊无论是门店总数还是产值贡献都还继续占据最大的市场份额，市场集中度上升较慢。 口腔连锁机构相对于公立医院和个体诊所都有着明显的竞争优势，其市场份额的长期增长趋势是确定的，但是连锁化和连锁规模的提升由于牙医和客源问题会比较缓慢。因此，在布局口腔连锁行业时，重点寻找能够解决牙医和客源问题的商业模式和公司。 基于目前口腔连锁机构的竞争态势和商业特性，犀牛之星研究中心最看好四个方向的布局。下面内容将包含四个布局方向的具体逻辑和对应的连锁机构，涉及国外牙科商业模式，以及几十家具备投资价值口腔连锁机构的核心运营数据、门店及区域、投资方、核心团队背景等信息。 以上内容与证券之星立场无关。证券之星发布此内容的目的在于更多信息，证券之星对其观点、判断保持中立，不该内容（包括但不限于文字、数据及图表）全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关内容不对各位读者构成任何投资，据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。 香野春色 |